鼎宝融中信证券：美俄会谈在即，俄乌变局如何影响大类资产？

　　来源：中信证券研究鼎宝融

　　文|杨帆遥远危思安张念通张雨亭

　　美俄元首或将于8月15日举行会谈，俄乌冲突可能出现关键变局。分析各方动机，特朗普意在中期选举民调固化之前调停俄乌冲突、兑现竞选承诺；而普京或希望借此巩固前线优势、争取特朗普对俄罗斯诉求的支持。前瞻会晤成果，我们认为，俄乌和谈或需要分步推进，围绕是否停火、领土控制权、是否解除对俄制裁、乌克兰战后安全安排、美国对欧战略等问题依次展开。此轮美俄元首会晤可能优先聚焦停火等短期目标，其他目标有待后续观察。对大类资产而言，若本次美俄会谈仅就短期停火达成共识，则我们认为大类资产影响更可能表现为短期上的情绪反应，如黄金、原油和美元的地缘风险溢价或阶段性回落，欧股和美股等权益资产风险偏好或短期上行。而若后续在解除对俄制裁等问题上取得实质性突破，我们认为或对大类资产带来更实质性的影响，如部分商品的供给端扰动。

　　▍事件进展：

　　美俄元首或将于8月15日举行会谈，俄乌冲突可能出现关键变局。近期各方围绕俄乌冲突的表述与变化较为密集。

　　1）美国方面，据央视新闻消息，8月8日，美国总统特朗普在社交媒体上宣布，8月15日他将在阿拉斯加州和俄罗斯总统普京进行会面。此前，特朗普曾以强硬态度向俄罗斯施压。7月14日，特朗普威胁称如果俄罗斯没能在50天内同乌克兰达成和平协议，美国将对俄罗斯征收“非常严厉”的关税。之后特朗普又多次缩短期限，直至将最后期限设置为8月8日。8月1日，特朗普还宣布他已“下令将两艘核潜艇部署到适当区域”。8月7日，特朗普签署行政命令，对来自印度的商品加征25%的额外关税，以回应印度继续“直接或间接进口俄罗斯石油”。

　　2）俄罗斯方面，8月8日俄罗斯总统助理乌沙科夫证实了美俄元首的会晤日程并称“普京和特朗普会晤的重点是实现乌克兰长期和平的方案”。

　　3）乌克兰方面，8月7日泽连斯基称，俄乌冲突结束的主动权掌握在俄罗斯手中，欧洲的立场在和谈进程中至关重要。

　　4）欧洲方面，8月7日，冯德莱恩称，欧洲的立场非常明确，将全力支持乌克兰并继续发挥积极作用，确保实现公正持久的和平。

　　▍各方动机：特朗普此番对俄罗斯“极限施压”与“谈判促和”并举鼎宝融，主要目的在于尽快在中期选举民调固化之前兑现竞选承诺；普京对和谈释放善意，短期内或更多是策略性应对美国压力，长期来看则是希望巩固前线优势、争取特朗普对俄罗斯停战诉求的支持。

　　1）美国方面，在特朗普“极限施压”后，美俄元首线下会晤在时隔四年后或将重启，意味着双方在推动对话试图结束冲突上表现出较此前更强的意愿。从背后动机上看，特朗普此番对俄罗斯“极限施压”与“谈判促和”并举，主要目的在于尽快在中期选举民调逐渐固化之前兑现竞选承诺，在不引发地缘风险的同时塑造能够结束中东之后另一场冲突的总统“形象”。

　　2）俄罗斯方面，普京对和谈释放正面信号，短期内或在于策略性应对美国以缓和压力；而长期来看则是希望巩固前线优势、争取特朗普对俄罗斯诉求的支持。

　　3）乌克兰方面，乌克兰虽强烈反对“跳过”自己的美俄双边交易，但主动性或有限，在战场压力下也希望能够实现战线短期停火。

　　4）欧洲方面，欧洲国家对美俄会晤或持谨慎态度，此前美欧在军援乌克兰方面的龃龉亦可能因美俄双边交易而有所扩大。

　　▍前瞻判断：我们认为，俄乌和谈或需要分步推进，围绕是否停火、领土控制权、是否解除对俄制裁、乌克兰战后安全安排、美国对欧战略等问题依次展开。此轮美俄元首会晤可能优先聚焦停火等短期目标，其他目标有待后续观察。

　　综合来看，当前俄乌美欧四方作为俄乌冲突的主要利益相关方，在一系列关键问题上的立场仍有诸多分歧，或需通过一系列谈判分步推进，我们认为以下关键信号需要关注。

　　1）潜在步骤一：实现停火。此前，俄罗斯长期主张停火需优先“解决冲突的根源问题”。近期，在特朗普施压下，俄罗斯方面态度已出现变化（据央视新闻，8月8日白俄罗斯总统卢卡申科称普京对空中停火持赞成态度）。我们预计停火或是近期相对有可能取得的进展。

　　2）潜在步骤二：明确领土控制权。若停火实现，则领土控制权将成为下一步的关键争议。美国将支持冻结战线还是支持俄罗斯对乌东四州的领土诉求，以及乌克兰与欧洲方面的让步程度或是本轮阿拉斯加谈判的焦点问题。

　　3）潜在步骤三：对俄制裁解除。我们预计美国或以部分解除对俄制裁作为交换俄罗斯在停火、领土问题上的交换筹码，但欧洲方面的接受度仍需关注。

　　4）潜在步骤四：确保协议长期稳定的战后安排。战后安排的核心是由谁以何种方式监督并确保停战协议的长期稳定执行。我们预计，欧洲方面更可能承担主要安全责任，潜在方式包括向乌克兰提供资金、武器援助等后方安全保障，但欧洲直接驻军乌克兰或将面临欧洲内部以及俄罗斯方面的较大阻力。

　　5）潜在步骤五：待俄乌冲突化解后，美国对欧总体安全战略可能加速收缩态势，潜在方式可能包括减少对欧洲驻军、要求欧洲国家提高国防支出等。

　　▍资产影响：若本次美俄会谈仅就短期停火达成共识，则大类资产影响更可能表现为短期上的情绪反应，如黄金、原油和美元的地缘风险溢价或阶段性回落，欧股和美股等权益资产风险偏好或短期上行。而若后续在解除对俄制裁等问题上取得实质性突破，或对大类资产带来更实质性的影响，如部分商品的供给端扰动。

　　我们认为美俄会谈对大类资产的影响程度取决于上述步骤的进展。

　　1）若俄乌仅实现短期或局部停火，则大类资产影响更可能表现为短期上的情绪反应，如黄金、原油和美元的地缘溢价或阶段性回落，欧股和美股等权益资产风险偏好或短期上行。回顾过去，今年2月12日至3月11日期间，在美俄元首首次通话、俄乌停火谈判加速推进、美乌提出30天临时停火协议等事件驱动下，COMEX黄金价格回调0.3%，区间最大回撤约4.4%；美元指数下跌4.2%，ICE布油下跌8.7%。但此后随着此前临时停火协议事实上破裂，俄乌和谈再次陷入僵局，黄金和原油价格重回上涨势头。权益资产以欧股和美股为例，参考今年3月21-25日美乌、美俄利雅得会谈（会后三方同意能源基础设施停火30天）前后，STOXX50上行0.4%，标普500上行2%，但此后均出现回调。

　　2）而若后续美俄会谈在解除对俄制裁等问题上取得实质性突破，或对大类资产带来更实质性的影响，特别是部分商品的供给端扰动。在能源领域，我们预计即使俄乌全面停战、美欧解除俄制裁，俄罗斯对欧洲的能源供应能否全面恢复至战前格局仍有待观察，美国或更希望欧洲加大自美国的能源进口。在金属领域，此前美欧对俄制裁主要通过期货交割限制等方式对金属价格造成影响，若相关制裁解除，或对铜、铝、镍价格带来预期变化。在粮食领域，若俄乌实现停战，俄罗斯此前出于保供应、稳通胀而推出的谷物出口限制或将解除。相关大类资产影响可参考我们之前外发的报告《地缘冲突观察—如何解读俄乌和谈进程及其潜在影响？》（2025-02-23）。

　　▍风险因素：

　　俄乌地缘政治形势变化超预期；美国地缘政策超预期调整；全球地缘风险超预期上升。